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Com dívida em dólar menor, pressão cambial não preocupa

A valorização recente do dólar não gera preocupação com possíveis impactos no nível de endividamento em moeda estrangeira das companhias brasileiras. Os números indicam que essa “puxada” no câmbio não encontrará as empresas excessivamente expostas ao risco cambial.

Levantamento feito pelo Valor Data, com uma amostra de 115 empresas abertas com dados disponíveis, indica que a dívida das companhias brasileiras em dólares está em queda — em 12 meses, o endividamento em moeda estrangeira desse grupo de empresas recuou 8,3% em termos nominais, de R$ 643,7 bilhões em 30 de junho de 2018 para R$ 590,5 bilhões ao fim do primeiro semestre deste ano. Da dívida financeira bruta total, a parcela denominada em moeda estrangeira caiu de 59% para 55,7% na mesma base de comparação — um recuo de 3,3 pontos percentuais. Excluindo Petrobras, o recuo é ligeiramente maior (3,5 pontos percentuais). A relação cai de 47,8% no encerramento do segundo trimestre de 2018 para 44,3% em 30 de junho de 2019.

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A parcela da dívida externa em relação ao patrimônio líquido das empresas também recuou. Dados do Valor Data para o grupo de 115 empresas mostram que a alavancagem em moeda estrangeira, determinada pela relação entre a dívida em moeda estrangeira e o patrimônio líquido, recuou de 59,2% no segundo trimestre do ano passado para 50,4% no fim de junho de 2019. Quando se exclui a Petrobras do cálculo, as dívidas em moeda estrangeira comprometiam 39,5% do patrimônio líquido no fim de junho, contra 44% no encerramento do primeiro semestre do ano passado.

Várias razões explicam esses números. Elas embutem desde o aprendizado com a crise cambial de 2008, que levou as companhias a reduzirem a exposição a derivativos, até a maior profundidade do mercado de dívida doméstico, em termos de prazos, volumes de captação e taxas. No meio disso tudo, está o baixo crescimento do país nos últimos anos, que reduziu a necessidade de financiamento das empresas.

A ressalva que se faz à análise mais despreocupada com o impacto do dólar para o endividamento das companhias é que, hoje, ela contempla uma percepção de que essa é uma “crise cambial passageira” e que o câmbio não vai se sustentar nos patamares dos últimos dias. A pesquisa Focus do Banco Central, divulgada na última segunda-feira, mostrou que a expectativa do mercado é que o dólar encerre o ano ao redor de R$ 3,90, devolvendo boa parte da alta mais recente — nesta quarta a moeda fechou a R$ 4,105.

Quando se fala em endividamento em moeda estrangeira, as companhias brasileiras se dividem em dois grupos. Um deles compreende aquelas que têm ativos no exterior ou receitas em dólares, como as exportadoras. Para essas empresas, acessar o mercado externo será sempre uma opção — e continua, atualmente, muito favorável a novas emissões. “Essas companhias não precisam fazer o hedge para essas dívidas, pois ao longo do tempo, como elas têm receitas em dólares, o descompasso vai se dissolvendo porque a geração de caixa delas se transforma num hedge natural”, explica André Cury, corresponsável pela área de corporate do Citi Brasil.

O outro grupo tem fluxo de caixa em reais apenas e, se tiver dívida em dólares, fez essa opção por alguma razão específica. Há três ou quatro anos, esse pode ter sido um bom ou talvez o único negócio possível para algumas dessas companhias. O Brasil viveu uma onda recente de reestruturações e recuperações judiciais, que levou o crédito — inclusive o bancário — a ficar mais escasso por aqui. A solução para algumas foi ir para fora.

José Rudge Filho, diretor comercial do Itaú BBA, afirma que o mercado externo sempre foi mais benevolente, no sentido de aceitar um espectro maior de companhias, captando recursos a diferentes prazos e taxas. Por conta disso, houve espaço para as brasileiras, mesmo sem ativos ou receitas em dólar, lançarem bônus internacionais. Empresas de saúde, educação e até concessionárias de serviços emitiram dívida lá fora — todas as grandes, que são monitoradas pelos bancos, fizeram o hedge dessa operação.

Gustavo Siqueira, responsável pela área de mercado de capitais de renda fixa do Morgan Stanley, ressalta que se o dólar estiver muito acima dos R$ 4 no dia 30 de setembro — fechamento de trimestre — haverá um efeito contábil de aumentar a alavancagem das companhias nos informes trimestrais. Ao fechar os resultados, as empresas usam o dólar do último dia do mês para marcar a dívida, enquanto as receitas são balizadas por uma taxa de câmbio média. Dependendo de onde estiver o dólar ao final do mês, portanto, pode haver algum descasamento maior.

“Mas será só a fotografia de um momento. Ainda que a alavancagem suba, esse resultado trimestral não vai ser preocupante do ponto de vista da qualidade do crédito dessas empresas”, afirma o executivo do Morgan Stanley. Ele lembra, ainda, que as grandes empresas que têm dívida em dólares e não possuem a proteção natural de receitas também dolarizadas fazem hedge no mercado. Ainda assim, nos últimos anos, a maioria delas tem sido mais conservadora nesse tipo de endividamento.

Carlos Daltozo, chefe da área de renda variável da Eleven Financial, também avalia que a alta do dólar não é motivo de preocupação, mas vai acompanhar esse efeito contábil nos balanços. “Se o dólar escapar muito, pode acabar provocando um efeito não caixa que pode aumentar o endividamento. A preocupação é com alguma negociação que pode ser necessária se isso resultar em alguma quebra de cláusula de covenants [compromissos financeiros] da dívida”, afirma.

Com 140 empresas abertas em seu universo de cobertura, a Eleven Financial Research manteve a projeção de R$ 3,85 para o dólar ao final do ano. “Por enquanto [a alta do dólar] não alterou as projeções do nosso setor de macroeconomia”, afirmou Daltozo.

Para Gabriel Francisco, analista da XP Investimentos, a maioria das empresas do universo de cobertura — 50 companhias, que representam 80% do Ibovespa — não deve sofrer com a alta do dólar, porque nenhuma delas têm um número significativo de insumos precificados em dólar.

Segundo ele, o fato de muitas empresas terem feito operações de proteção cambial ao longo dos anos ajuda a neutralizar os efeitos da desvalorização cambial. Ele afirmou que o bom momento vivido pela economia doméstica, com o avanço da reforma da Previdência, a liberalização de setores da economia, as privatizações e a queda dos juros deve proteger o mercado interno da situação adversa vivida pelo exterior.

A crise cambial de 2008, que deixou mortos e feridos nos negócios no Brasil, foi muito diferente dessa puxada da moeda nos últimos dias, tecnicamente falando. Em agosto, a moeda americana fechou com valorização de 8,46% em relação ao real. Em três pregões de setembro, acumula uma queda de 0,88%.

Em 2008, a alta do câmbio foi muito mais rápida e aguda — em cerca de duas semanas, entre setembro e outubro, a valorização passou dos 30%. O movimento foi potencializado porque muitas empresas, crentes na estabilidade da moeda brasileira, haviam comprado um derivativo que as deixavam “vendidas” (apostando na baixa) na moeda americana. A alta do dólar levou essas empresas a enfrentarem perdas astronômicas no mercado futuro. Os casos mais notórios foram Sadia e Aracruz, duas empresas que deixaram de existir.

“A exposição de algumas empresas a contratos derivativos, em alguns casos em montante de aposta muito superior ao que elas tinham de receitas, foi uma inconsistência daquele momento e isso não existe hoje”, resume Luiz Felipe Trevisan, diretor comercial do Itaú BBA.

Claudio Pitchon, responsável pela área de corporate e banco de investimento do Banco Mizuho no Brasil, tem a mesma análise. “Não vemos isso hoje e temos um monitoramento constante das empresas que têm um porte razoável. Não existe esse descasamento e até mesmo por conta dos problemas de 2008 as empresas implementaram políticas expressas de exposição cambial, que são referendadas pelos conselhos”, diz Pitchon.

Além da exposição aos derivativos, lembra Rudge Filho, do Itaú BBA, naquele ano houve uma queda muito expressiva dos preço das commodities, o que não está acontecendo hoje. “Algumas empresas se alavancaram nos derivativos e esperavam que poderiam salvar seus negócios com a receita de exportação. Mas ela também não veio”, afirma.

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Fonte: Valor Online

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